巴菲特一直是“護城河”概念的堅定支持者。他曾不止一次強調了護城河的重要作用。尤其是在2007年致股東的信中，巴菲特直言，有無護城河是伯克希爾－哈撒韋選定投資目標的兩個評判標準之一。在實際投資中，伯克希爾－哈撒韋也堅持不懈地貫徹著護城河理論。也正是因為護城河的保護，讓伯克希爾－哈撒韋在面對金融危機時也不慌張。

護城河是保護企業不被競爭所累的一道屏障，是一種持續的防御舉措。實際上，絕大多數企業都沒有護城河，很少有某家企業的歷史業績指標極其優異，同時還受到護城河保護的情況。

護城河的6種源頭

企業的護城河總有它的源頭，一個唯一可辨別的源頭。在《買到便宜好股票》中，作者將護城河的源頭總結成以下6種。

第一種，政府。政府授予某些公司特定的權利。惠好公司的一項業務是管理加拿大的5.7萬平方千米的森林。將森林的管理許可權授予惠好公司的，是加拿大各省政府。這些許可權十分寶貴，使得惠好公司擁有專屬權來砍伐森林并銷售木材。每次許可持續的時間長達15～25年，而且還可以接續。如果某家競爭的公司想要管理這些森林，哪怕只是申請，也不得不等待很長時間。由于這種來自政府的護城河，讓惠好公司得到了保護。

第二種，網絡。網絡上累積了大量用戶。如果網絡帶來了一種產品效益，且這種效益源自該產品的其他用戶，那么網絡就成了公司的護城河。想一想總部位于舊金山附近的臉書。人們注冊臉書賬號后，可以與朋友保持聯系、分享照片，并且和他們喜歡的人交流。當在臉書上擁有眾多的聯系人時，他們每天都會來到這個網站，因為一旦離開，便會失去一種與他人交流的方式。

第三種，成本。有時，某家公司具有較低的成本結構，能以比競爭對手更低的成本來生產產品。較低的成本結構可能來自專屬的制造技術，低價格的運營方法，或者是某段奇妙的歷史。

第四種，品牌。有些品牌十分強大，以至于客戶很少會考慮使用替代品。在識別護城河的源頭時，品牌可能比其他源頭（政府、網絡或成本）更難識別。品牌有一種更柔和、更微妙的特性。衡量品牌優勢最容易的辦法是詢問目標市場中的人。在進行這樣的交談時，投資者不要說出目標品牌的名稱，然后看一看對方是怎么提到這個品牌的。投資者要用不會幫助對方回憶的問題，比如“你最喜歡的方便面品牌是什么？” 。

第五種，轉換成本。高額的轉換成本可以產生強大的客戶保持效應。以位于舊金山附近的數據庫軟件公司甲骨文為例。甲骨文公司的客戶在甲骨文的系統上保存了數年的數據，并且將這些系統與自己的業務運營深度整合起來。如果某家公司想要使用別的數據庫軟件，需要購買新的硬件、重新培訓員工、停機，并且重新整合全套流程。由此帶來的費用十分高昂，許多客戶不會考慮更換數據庫軟件系統的供應商。

第六種，可以稱為根深蒂固。它和品牌相似，但針對的是渠道而非最終用戶。當公司是價值鏈上一個不可分割的部分，以至于人們難以想象這個行業如果沒有這家公司會是什么樣子時，那么這家公司就在樂享這種“根深蒂固”的優勢。

但普通的投資者很少這樣做。說到護城河，大多數企業沒有這樣一道屏障。

潮水退去，誰在裸泳

讓我們看一看選擇具有“護城河”的企業對提升投資組合回報的助益。2007年7月，標普500指數曾創下1 550點的新高，隨后次貸危機來臨，大盤大幅下跌。

2007年，巴菲特的伯克希爾－哈撒韋，旗下的76家公司運行良好。少數幾個出問題的業務主要與房地產相關，但影響輕微且暫時。公司在這些領域的護城河優勢依然強大，并擁有一流的管理層，無論是好年景還是壞年景，這些管理層總能把公司運營得很好。巴菲特強調，他們不通過市場價格計算投資進展，而是用兩條標準衡量成績：

?? 扣除行業預期增長后的實際收益增長（阿爾法值）。

?? 護城河是否變得更寬。

一些主要金融機構面臨嚴重問題的原因，是卷入了“羸弱的放貸操作”。富國銀行的 CEO 約翰·斯坦普夫這樣評價許多放貸機構行為：“這個行業真有趣，老的賠錢方法還挺管用呢，卻又在發明新的賠錢方法。”

隨著房價開始下跌，大量愚蠢的金融問題被曝光。巴菲特和芒格目睹了最大金融機構的現狀，簡直“慘不忍睹”，對此，他們評價道：“只有當潮水退去的時候，你才能看出哪些人在裸泳。”

巴菲特強調，一家真正偉大的公司必須要有一道護城河來保護投資獲得很好的回報。資本主義的“動力學”使得任何能賺取高額回報生意的“城堡”都會受到競爭者的不斷攻擊。因此，企業需要建立難以逾越的屏障，才能獲得持續成功。對于“持續”的評判標準，巴菲特排除了一些處在發展迅速且變化不斷的行業里的公司，以及依賴某個偉大的管理者才能成功的企業：

“如果一個生意依賴一個超級巨星才能產生好成效，那么這個生意本身不會被認為是個好生意。”

伯克希爾－哈撒韋要尋找的是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司。如果它的成長迅速，那就更好；即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。伯克希爾－哈撒韋可以把這些生意帶來的可觀收益，用于購買其他類似的企業。真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。

尋找護城河

每一天，企業的競爭地位要么增強，要么削弱。如果讓客戶滿意、減少不必要的成本支出、改進產品和服務，競爭力就會增強；反之，客戶體驗差、不必要的成本增加，競爭力就會減弱。短期這些變化難以察覺，但長期來看，影響巨大。

時貞易 著

中信出版集團 出版

提高企業的長期競爭力，應優先于短期盈利。如果公司管理層為追求短期利潤而忽視成本控制、客戶滿意度和品牌吸引力，長遠來看會造成難以彌補的損害。

正如《股市長贏之道》所寫的，“巴菲特和芒格喜歡能創造大量現金流的生意，而不喜歡利潤全都再次投入設備的公司，比如讓巴菲特深有體悟的航空業、紡織業，賺來的錢很快就要去更新設備以保持自己的行業競爭力，這些行業競爭很復雜，不是喜詩糖果那樣簡單的生意”。

《股市長贏之道》通過致合伙人的信、致股東的信和股東大會，復盤了巴菲特近70年的投資思想與人生智慧，傳達了一條重要哲學——好的生意更簡單。

2025年1月12日（周日）14：30—16：00，歡迎前來與《股市長贏之道》作者時貞易一起，揭開巴菲特滾雪球的真相！