未來同業存款將如何定價？

　　11月29日，市場利率定價自律機制公眾號發布了《關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》和《關于在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》，將非銀同業活期存款利率納入自律管理，規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為；銀行應在協議中加入“利率調整兜底條款”，確保協議存續期間，銀行存款掛牌利率或存款利率內部授權上限等的調整，能及時體現在按協議發生的實際存款業務中。

　　1．未來非銀同業存款將如何定價？

　　我們預計，非銀同業活期存款利率上限為央行7天逆回購利率。“將非銀同業活期存款利率納入自律管理，規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為；金融基礎設施機構的同業活期存款主要體現支付結算屬性，應參考超額存款準備金利率合理確定利率水平；除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現政策利率傳導。”非銀同業活期存款期限僅一天，利率高于央行7天逆回購利率是不合理的。自律機制要求非銀同業存款定價參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，而存款自律管理為利率上限管理，考慮到活期存款的期限明顯短于7天，我們預計央行7天逆回購利率為非銀同業活期存款利率的上限。

　　本次規范后，我們預計金融基礎設施機構的同業活期存款利率降至0.35%左右，非銀同業活期存款上限為央行7天逆回購利率，當前為1.5%，非銀同業活期存款定價的當前區間為0-1.5%，銀行可以盡量壓低同業活期利率以控制負債成本。我們預計，非銀同業活期存款利率將全面降至1.5%及以下。未來非銀同業活期存款利率上限將跟隨央行7天回購利率及時變動。這大幅壓縮了一般存款與非銀同業存款的套利空間，有助于非銀同業活期存款回歸支付結算屬性。

　　同業約期存款或將消失。同業約期存款是銀行根據與同業客戶的約定，對客戶在該行開立的同業結算性存款賬戶中的活期存款，按照約定的期限、利率和其他規則等計付存款利息的定制化金融產品。同業約期存款為商業銀行同業活期存款的偽創新，類似此前被央行整治的智能存款，抬升了銀行負債成本。在非銀同業活期存款利率上限被限定在央行7天逆回購利率之后，我們預計，同業約期存款將失去存在的價值。

　　非銀同業定期存款提前支取被規范。“規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。”此前實際業務中，同業定期存款提前支取往往按原利率付息，而個人定期存款提前支取則按活期付息，同業定期存款無條件提前支取使得同業定期存在套利空間。倘若僅規范非銀同業活期存款定價而不規范非銀同業定期存款的提前支取的定價行為，非銀同業活期存款可能大幅轉向短期限同業定期存款，將顯著減弱非銀同業活期存款定價規范對降低銀行負債成本的作用。要求非銀同業定期存款提前支取利率不高于超額存款準備金利率（當前為0.35%）堵上了套利漏洞，有助于降低銀行負債成本。未來，非銀同業定期存款依然遵循市場化定價，預計利率與同期限的同業存單利率接近。

　　類似4月份發布的《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，本次規范雖為倡議，但我們預計非銀同業存款定價行為規范將嚴格執行。在4月份規范一般存款定價行為后，非銀同業存款大幅增長，非銀同業存款定價出現部分扭曲，本次規范針對非銀同業存款，從而實現對銀行存款的全覆蓋，將有效地降低銀行負債成本。

　　此外，銀行應在存款服務協議中加入“利率調整兜底條款”，確保協議存續期間，銀行存款掛牌利率或存款利率內部授權上限等的調整，能及時體現在按協議發生的實際存款業務中。這將使得未來利率自律上限的調整能夠及時傳導到新發生的存款上，暢通貨幣政策的傳導。

　　2．非銀同業存款包括哪些，規模多大？

　　本次自律機制倡議明確，非銀同業存款是指商業銀行吸收的非銀行金融機構（含非法人產品）的同業存款。其中，非銀金融機構是除銀行外持有金融機構牌照的金融機構，包括但不限于金融基礎設施機構、證券公司、基金公司、保險公司、商業銀行理財子公司、財務公司以及保險資產管理公司等。

　　非銀同業存款存量規模較大。截至2024年10月末，金融機構非銀同業存款余額達31.2萬億元，其中，非銀同業活期規模或達15萬億元。其中，四大行非存款類金融機構存款余額達15.4萬億元，中小型銀行則達14.8萬億元。近幾年，受貨幣基金及現金管理類理財等分流個人活期存款等影響，非銀同業存款余額大幅增長。個人購買貨幣基金及現金管理類理財（二者都為現金類產品），使得個人存款被分流，現金類產品再以較高的利率存回銀行或配置同業存單，這相當于將個人存款轉化為了非銀同業存款或同業存單。銀行給現金類產品較高的存款利率，增加了一般存款與非銀同業存款的套利空間，反而容易加劇個人活期存款的流失。

　　非銀同業存款主要涉及公募基金（貨幣基金是大頭）、銀行理財、券商資管計劃、信托計劃、保險資管計劃等資管產品、證券及期貨保證金存款、券商等非銀機構自有資金以及金融基礎設施機構沉淀資金等。

　　我國金融基礎設施主要包括金融資產登記托管系統、清算結算系統（包括開展集中清算業務的中央對手方）、交易設施、交易報告庫、重要支付系統、基礎征信系統六類設施及其運營機構。具體來看，主要是股票交易所（上海、深圳、北京）、期貨交易所、銀行間市場、外匯交易中心、上清所、中債登、中證登等機構。金融基礎設施機構同業活期存款普遍要求銀行按法定存款準備金利率（目前為1.62%）付息。金融基礎設施沉淀的結算性資金均為非銀同業活期存款，或接近萬億水平，由于資金量大，此前利率偏高。本次規范將金融基礎設施機構同業活期存款利率大幅降至0.35%左右，回歸支付結算本源，將大幅減少商業銀行利息支出。

　　A股上市券商24Q3證券保證金規模2.64萬億元，總保證金規模或達3萬億。當前，不少券商對證券保證金給客戶支付的利率僅0.1%，獲得了較大的差價。此外，2023年期貨保證金存款平均規模約1.5萬億元。證券及期貨保證金存款均為同業活期存款，雖然具有支付結算屬性，但由于規模大議價能力強，證券公司及期貨公司從銀行獲取了較高的利率，一定程度上抬升了銀行負債成本。考慮到，24Q4股市活躍度上升，股票交易保證金規模或有所擴大，我們預計當前股票及期貨保證金存款規模5萬億元左右。

　　理財持有的存款規模較大。據我們梳理及測算，24Q3銀行理財投資的資產中現金及銀行存款占比達26.1%，24Q3持有的銀行存款規模或達8.2萬億元。2021年以來，銀行理財投資于存款的比例大幅上升，理財一定程度上淪為了“高息存款通道”，抬升了銀行負債成本，且脫離了資產管理本質，需要回歸資產管理的本源。

　　公募基金持有非銀同業存款規模較大。截至2024年9月末，全市場公募基金持倉銀行存款合計7.31萬億元，其中，貨幣基金持倉銀行存款規模6.64萬億元。1H24全市場公募基金持倉活期存款余額1.98萬億元，其中，貨幣基金持倉活期存款達1.48萬億元。由此可見，公募基金持有存款的主要是貨幣基金，債券基金、混合基金及股票基金有一定的資金沉淀，體現為非銀同業活期存款，非銀同業活期存款與這些基金規模的比例很低。24H1不含貨幣基金的公募基金規模17.9萬億元，持有活期存款0.5萬億，非銀同業活期存款占比2.8%，處于正常水平。

　　3．哪些銀行同業存款占比高，增長快？

　　前三季度四大行同業存款大幅增長。2022年以來，中小型銀行同業存款余額平穩，但四大行同業存款余額大幅攀升。從上市銀行數據來看，四大行同業存款余額從23Q3的10.1萬億元快速增長至24Q3的16.8萬億元。而A股上市股份行及城農商行近幾年同業存款余額走勢平穩。

　　四大行非銀同業存款大幅增長。2020年初以來，四大行非存款類金融機構存款顯著增長，中小型銀行非銀同業存款增長相對平穩。

　　2024年四大行同業存款大幅增長。2024年前三季度四大行同業存款增量達5.28萬億，大幅超過之前三年同期的水平。四大行同業存款大幅增長與規范手工補息有關，使得此前理財通過保險資管計劃做的存款回歸同業存款，一般存款數據去水分。四大行24Q3同業負債及應付債券合計29.2萬億元，占總負債的比例19.0%。2024年初以來，四大行同業負債及應付債券合計占比大幅上升。

　　23Q3以來大行同業負債及應付債券合計占比上升明顯。2019年以來，A股上市股份行同業負債及應付債券合計占比保持相對穩定，24Q3為29.1%；城農商行同業負債及應付債券合計占比亦保持相對穩定。但是23Q3以來，六大行同業負債及應付債券合計占比明顯上升，由23Q3的13.4%升至24Q3的17.7%。

　　二季度規范手工補息使得對公存款數據去水分，也促使了一般存款向非銀同業存款轉化。2024年4月份自律機制發布了《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，使得此前兩年大行大量吸收的理財通過保險資管計劃做的協定及通知存款批量提前結束，一般性存款數據去水分，2024年4-8月四大行對公存款下降了3.6萬億元，同期非銀同業存款增加了2.5萬億元。而中小型銀行對公存款余額相對平穩。此外，規范手工補息降低了存款吸引力，可能使得企業還貸動力上升，也提升了企業購買理財的動力，促使對公存款向非銀同業存款轉化。

　　4．對貨幣基金及現金管理類理財的影響多大？

　　現金管理類理財及貨幣基金監管規定基本一致，投資流動性受限資產不能超過產品資產凈值的10%。本次規范后，非銀同業定期存款皆為流動性受限資產，現金類產品投資比例不能超10%，且非銀同業活期存款利率預計將全面下降至1.5%及以下，帶動貨幣市場資產收益率顯著下行。貨幣基金費前收益率降幅或達30BP，當前貨幣基金規模加權平均綜合費率達48.5BP，降費壓力將明顯上升，特別是銷售服務費率需要大幅下調。現金類產品收益率大降將緩解銀行個人活期存款的流失壓力，現金類產品規模增長將明顯放緩。

　　依據《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，“四、現金管理類產品應當確保持有足夠的具有良好流動性的資產，其投資組合應當符合以下要求：（一）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值5%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券；（二）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值10%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具；（三）每只現金管理類產品投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的10%。”

　　同業定期存款提前支取行為被規范。自律機制要求，“規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。”當前，超額存款準備金的利率為0.35%，法定存款準備金的利率為1.62%，考慮到，2008年以來，各類利率已經大幅下行，法定存款準備金利率或存在較大的下調空間。此前實踐來看，同業定期存款提前支取往往不會損失利息，而個人定期存款提前支取普遍按照活期付息。非銀同業定期存款無條件提前支取使得非銀同業定期存款存在套利空間，本次規范堵上了現金類產品通過非銀同業定期存款套利的漏洞。未來，同業定期存款倘若提前支取，則應以不高于超額存款準備金利率（當前為0.35%）的利率付息。

　　同業定期存款將是流動性受限資產。依據《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》，“流動性受限資產，是指由于法律法規、監管、合同或操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的資產，包括到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款）、距可贖回日在10個交易日以上的資產管理產品、停牌股票、流通受限的新股及非公開發行股票、資產支持證券（票據），因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券和非金融企業債務融資工具，以及其他流動性受限資產。”本次同業定期存款提前支取定價行為被規范后，無條件提前支取的同業定期存款將消亡，依據流動性受限資產之定義，同業定期存款都將是流動性受限資產。

　　現金類產品持有較多的非銀同業存款。1H24貨幣基金規模13.2萬億元，投資了銀行存款5.94萬億元，其中，同業活期存款1.48萬億元。24Q3貨幣基金投資銀行存款6.64萬億元，約為貨幣基金規模的48.9%。24H1現金管理類理財產品余額7.49萬億元，24Q3投資銀行存款比例35%。當前，現金管理類理財與貨幣基金合計規模約21萬億，估算投資了銀行存款9.2萬億元，其中，同業活期估計近3萬億元，同業定期存款超過6萬億元。

　　現金類產品需要大幅降低同業定期存款投資比例。由于非銀同業定期存款將是流動性受限資產，貨幣基金及現金管理類理財投資比例不能超10%，預計現金類產品非銀同業定期存款投資比例將大幅下降，轉而投資同業存單、短債及非銀同業活期存款。高比例投資同業存單及短債預計將大幅增加現金類產品的負偏離風險，管理人需要提升流動性管理能力。由于非銀同業定期存款提前支取面臨較大的利息損失，貨幣基金需要確保非銀同業定期存款皆不會提前支取，否則基金管理人可能需要向投資者補償這部分損失的利息。非銀同業定期存款無條件提前支取成為歷史，現金類產品流動性風險將顯著上升，或需要大幅提升非銀同業活期存款的投資比例，以確保流動性不出問題，而非銀同業活期存款利率上限為央行7天逆回購利率，這將使得貨幣基金收益率大幅下降。由于現金類產品主要投資同業存款及同業存單，現金類產品收益率主要是銀行的負債成本，現金類產品收益率大幅下降的背后是銀行負債成本將下降。

　　貨幣基金收益率或將下降30BP左右。本次定價規范后，非銀同業活期存款將全面下調至1.5%及以下，此外，帶動回購利率及同業存單利率明顯下行。而同業定期存款提前支取條款的規范堵上貨幣基金通過同業定期套利的漏洞，投資同業定期存款的比例需要降至10%以內。我們預計本次規范將使得貨幣基金費前收益率下降30BP左右。截至2024年11月23日，貨幣基金平均7日年化收益率1.44%，本次規范預計將大幅降低貨幣基金收益率，顯著降低現金類產品對個人投資者的吸引力，緩解銀行個人活期存款的流失壓力。

　　貨幣基金降費壓力或將大幅上升。據我們梳理，當前，從規模加權平均來看，公募貨幣基金管理費率25.8BP，托管費率6.0BP，銷售服務費率16.8BP，合計綜合費率48.5BP。部分券商資管的貨幣產品管理費率高達90BP，管理費率過高，偏離了公募產品的普惠金融定位。本次定價規范后，貨幣市場資產收益率預計將降至1.5%左右，難以支撐近50BP的綜合費率水平，綜合費率可能需要大幅壓降，特別是需要大幅壓降銷售服務費率。

　　5．同業存款的成本有多高？

　　同業存款利率偏高。2024年11月初，部分大行給非銀同業活期存款的利率高達1.8%，大幅超過央行7天逆回購利率，期貨保證金存款（為非銀同業活期存款）利率高達1.9%。而一年期的同業存款利率則可能超過2%。

　　上市銀行同業存款付息率顯著偏高。A股主要上市銀行同業存款（含拆入）平均付息率從2021年的2.15%上升至1H24的2.42%，同時期政策利率大幅下降。可以說，同業存款過高的定價顯著抬升了銀行計息負債成本率。依據監管規則，同業存款期限最長一年，一般性存款期限最長五年，而同業存款平均付息率顯著高于A股上市銀行整體1H24一般性存款1.96%的平均付息率，說明同業存款定價不合理。

　　6．非銀同業存款定價行為可能如何考核？

　　定價行為是央行MPA考核七大類中的一大類，該項目為對MPA考核結果一票否決。此外，定價行為也是自律機制的合格審慎評估的核心內容。該考核不合格將影響銀行的同業存單及大額存單發行。而MPA考核結果影響金融債發行，影響該行法定準備金存款的適用利率。

　　自律機制將非銀同業活期存款利率納入自律管理，規范非銀同業定期存款提前支取定價。金融基礎設施機構的同業活期存款主要體現支付結算屬性，應參考超額存款準備金利率合理確定利率水平；除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現政策利率傳導。規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。

　　MPA考核每季度進行一次，我們預計自2025年一季度開始非銀同業存款的定價情況將是定價行為考核的重心，以確保商業銀行嚴格執行非銀同業活期存款上限及非銀同業定期存款提前支取定價規范。

　　7．非銀同業存款定價規范的影響有多大？

　　定價規范有望降低銀行計息負債成本率2BP左右。

　　截至2024年10月末，金融機構非銀同業存款余額31.2萬億元，同業存單余額17.8萬億元。本次非銀同業存款定價規范預計將明顯降低非銀同業存款付息，且帶動同業存單利率下行。

　　我們預計，該倡議實施后，同業活期存款利率將全面降至1.5%及以下，且未來將跟隨央行7天逆回購利率變動。我們估算本次規范將減少銀行利息支出每年500億元以上，預計將降低商業銀行計息負債成本率2BP左右。

　　暢通貨幣政策的傳導，使得1年以內的資金利率曲線陡峭化。

　　當前，央行以7天逆回購利率為政策利率，通過政策利率的調整來影響DR、國債收益率、LPR，進而傳導到存貸利率、債券利率及資金利率。此前，由于大行非銀同業活期利率過高，使得資金利率居高不下，影響了政策利率調整的傳導。本次非銀同業存款定價規范預計將使得一年以內的資金利率曲線陡峭化。

　　8．非銀同業存款對資金利率有何影響？

　　非銀同業活期存款定價規范對資金利率影響大。過去一段時間，部分大行同業活期利率高達1.8%，而2024年9月下旬以來全國性銀行定期存款全面下調了25BP，央行逆回購下調了20BP，MLF下調了30BP。央行7天逆回購利率僅1.50%，對活期存款支付超過該政策利率的利率是不合理的。部分大行同業活期利率過高顯著影響了短端利率，使得10月份同業存單利率居高不下，抬升了銀行負債成本，不利于貨幣政策的傳導。過去一段時間，大行非銀同業活期利率過高，貨幣基金甚至會借錢趴賬，使得回購利率及短期限同業存單利率下行受阻。

　　本次定價規范后，資金利率曲線預計將陡峭化。未來，資金利率將更加緊密地跟隨央行政策利率變動。非銀同業定期存款提前支取定價行為規范將階段性促使貨幣基金提升同業存單及短債的投資比例，可能階段性使得同業存單利率明顯低于同期限同業定期存款利率。

　　我們預計，未來一個季度，7天回購利率將降至1.5%左右，1M國股同業存單利率1.5%出頭，3M降至1.6%左右，6M的1.7%左右，1Y的1.8%左右。資金利率曲線預計將都陡峭化。非銀同業存款定價規范落地的短期內，現金類產品預計大幅增配同業存單，可能大幅壓低同業存單利率，使得1Y同業存單利率階段性地顯著低于合理水平。

　　9．非銀同業存款定價規范是否會導致銀行缺負債？

　　部分投資者認為，非銀同業存款定價規范會導致銀行存款流失，會缺負債。我們認為，實際影響是反直覺的，資金最終都落地在銀行體系。非銀同業存款定價規范非但不會導致銀行缺存款，反而會緩解銀行一般性存款壓力，減緩一般性存款向非銀同業存款的轉化，降低銀行負債成本。

　　資金最終落地在銀行體系。信用貨幣制度下的貨幣創造機制之下，銀行體系的負債由銀行體系的資產投放派生，是銀行體系的資產投放創造貨幣，帶來銀行的負債，而不是負債創造資產。非銀之間的行為不影響銀行體系的負債總量，頂多改變負債形式。比如，由于非銀同業存款利率過高，反而提升了現金類產品的吸引力，加劇了個人活期存款向非銀同業存款的轉化。非銀同業存款定價規范后，現金類產品收益率預計將顯著下降，將一定程度上緩解銀行體系活期存款流失壓力，降低銀行負債成本。

　　非銀之間的行為對銀行體系的總負債沒有影響，僅僅是影響負債形式。盡管短期內現金類產品可能提升同業存單及短債投資占比而降低同業定期存款占比，可能對個別銀行產生交易摩擦地影響，但在央行通過買斷式逆回購、MLF、逆回購及降準多重呵護下，我們預計，這種交易摩擦的影響微乎其微。這反而可能快速壓低同業存單利率，緩解銀行負債成本壓力。此外，非銀同業存款定價規范后，有望大幅減少一般性存款向非銀同業存款的轉化，進一步降低銀行負債成本。

　　過去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本個人持有非常多的存款。截至2024年6月末，日本個人合計持有2122萬億日元的金融資產，其中，存款占比51%。盡管日本是資本完全自由兌換的國家，存款近乎零利率，但老百姓金融資產的大頭是存款，因老百姓缺乏其他更好的投資去向。存款利率下行的背后是全社會投資回報率下行，當債券收益率及資金利率非常低之時，老百姓持有固收資管產品也很難掙錢。

　　過去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本商業銀行存款規模持續增長，且存款余額大幅超過貸款。日本商業銀行由于政府債券收益率低、貸款投放不出去，大量的資金沉淀在日本央行而缺乏出處。

　　（作者系華源證券固收首席分析師廖志明團隊）