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一、市場(chǎng)預(yù)期，特朗普上任初期，中美對(duì)弈不會(huì)激烈演繹。1月20日之后，短期不確定性如約下降，海外擔(dān)憂迎來(lái)最容易緩和的窗口。短期市場(chǎng)本就處于超跌反彈窗口，總體賺錢效應(yīng)仍處于相對(duì)低位。反彈幅度上，后續(xù)仍有中美對(duì)弈由弱至強(qiáng)的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)政策落地情況對(duì)基本面走向依然至關(guān)重要。短期反彈不構(gòu)成大級(jí)別行情。

特朗普上任窗口臨近，積極信號(hào)出現(xiàn)。市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期，特朗普上任初期，中美回歸談判桌是大概率，中美對(duì)弈不會(huì)激烈演繹。1月20日之后，海外不確定性可能如約下降，對(duì)應(yīng)海外擔(dān)憂迎來(lái)最容易緩和的窗口。

短期市場(chǎng)反彈順理成章：短期市場(chǎng)本就處于超跌反彈的窗口，本周主題投資再度活躍，總體賺錢效應(yīng)觸底回升，成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值的賺錢效應(yīng)也小幅反彈，下行動(dòng)量指標(biāo)快速回落(指向超跌反彈)。當(dāng)前市場(chǎng)性價(jià)比仍處于中高位，短期有利窗口打開(kāi)，反彈還有演繹空間。另外，海外擔(dān)憂緩和，前期表現(xiàn)乏善可陳的出口鏈可能直接受益，新的結(jié)構(gòu)線索出現(xiàn)，也構(gòu)成反彈基礎(chǔ)。

反彈幅度上，我們相對(duì)謹(jǐn)慎。中美對(duì)弈由弱至強(qiáng)是基準(zhǔn)假設(shè)，貿(mào)易摩擦嚴(yán)厲表述短期可能不會(huì)出現(xiàn)，但后續(xù)加碼擔(dān)憂依然存在。就股票行情的級(jí)別來(lái)說(shuō)，“海外風(fēng)險(xiǎn)緩和”可能不及“海外風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn) + 出清”。前者是短期反彈，后者是中期行情。另外，國(guó)內(nèi)政策落地情況對(duì)基本面走向依然至關(guān)重要。反彈后，國(guó)內(nèi)政策的力度和持續(xù)性，可能重新成為主要矛盾。

中期市場(chǎng)總體仍是震蕩市。924以來(lái)基于風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)酵的行情已告一段落，基于基本面發(fā)酵的行情，更可能出現(xiàn)在25H2(預(yù)期2026年A股盈利能力拐頭向上)。兩段行情可能無(wú)法完美銜接，中間可能有一個(gè)明顯的休整波段。若政策實(shí)際效果偏弱/交易性資金監(jiān)管環(huán)境再生變化，A股調(diào)整幅度可能超預(yù)期。這樣的中期展望，也不支持短期大幅反彈。

二、短期值得關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題：年報(bào)預(yù)告節(jié)奏變化，負(fù)面信號(hào)集中釋放，短期市場(chǎng)壓力提前減弱，助力反彈。國(guó)內(nèi)政策表述難再超預(yù)期的格局未變，地方兩會(huì)未提供新的政策線索。完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)，仍不夠清晰。

海外環(huán)境緩和，國(guó)內(nèi)變化仍值得跟蹤。我們關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：1. 年報(bào)預(yù)告節(jié)奏變化。本周已有523家公司年報(bào)預(yù)憂，這與2011-24年1月下半月的預(yù)憂數(shù)的平均值接近。可以認(rèn)為，年報(bào)預(yù)告負(fù)面信號(hào)已集中釋放，而后續(xù)積極信號(hào)還會(huì)按部就班。短期出現(xiàn)了一個(gè)有利于反彈的窗口，小盤成長(zhǎng)風(fēng)格可能繼續(xù)占優(yōu)。

2. 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，國(guó)內(nèi)政策表述難再超預(yù)期的格局未變。地方兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)總體符合預(yù)期。同時(shí)，社零目標(biāo)回落/未披露，或者投資目標(biāo)低于GDP目標(biāo)/未披露的省份增加。完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)，仍不夠清晰。消費(fèi)刺激是重點(diǎn)方向，但新的刺激方向并不多。

春節(jié)前可能就是有機(jī)會(huì)的窗口，但春季后續(xù)行情可能仍有波折。我們維持春季是有機(jī)會(huì)的震蕩市的判斷。

三、短期出口鏈反彈，漲價(jià)周期借中美對(duì)弈緩和、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善延續(xù)反彈。繼續(xù)看好有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技主題。國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用、機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)可能仍有再創(chuàng)新高的行情。

2025年各階段結(jié)構(gòu)推薦不變：春季行情的主要機(jī)會(huì)來(lái)自主題活躍；二季度政策效果的關(guān)鍵驗(yàn)證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)受益的建筑、建材，房地產(chǎn)；下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動(dòng)管理否極泰來(lái)。

短期海外環(huán)境緩和，出口鏈可能反彈。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，漲價(jià)周期可能延續(xù)反彈。原本應(yīng)該反彈的方向，短期繼續(xù)看好。交易性資金仍是邊際投資者，繼續(xù)看好春季主題活躍行情。國(guó)內(nèi)AI算力和應(yīng)用、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)可能有新一輪創(chuàng)新高行情。其中中遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)改善可見(jiàn)度較高的個(gè)股，短期保持了強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)正在選出強(qiáng)勢(shì)方向。這是二月行情的結(jié)構(gòu)重點(diǎn)。

2025年結(jié)構(gòu)推薦節(jié)奏不變：春季行情的主要機(jī)會(huì)來(lái)自主題活躍。二季度政策發(fā)力關(guān)鍵驗(yàn)證期。二季度“兩重”的重要性與“兩新”可能相當(dāng)。總量上，國(guó)內(nèi)政策發(fā)力和出口增速回落可能對(duì)沖，但結(jié)構(gòu)上無(wú)法完全對(duì)沖。財(cái)政發(fā)力更受益的方向是建筑、建材和ToG的計(jì)算機(jī)。下半年核心資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，主動(dòng)管理否極泰來(lái)。26年供給出清，總體盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)。供給率先出清的結(jié)構(gòu)就是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的新能源(動(dòng)力電池、硅片、逆變器出清快)、電子(消費(fèi)電子零部件)和醫(yī)藥生物(CXO和創(chuàng)新藥)。這些細(xì)分方向行情能提前搶跑，而25H2發(fā)酵供需格局拐點(diǎn)預(yù)期的核心資產(chǎn)可能進(jìn)一步擴(kuò)散。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期