作者：廣發基金投顧團隊

　　導讀：

　　分享經濟發展之果，增加財產性收入之源，投資市場承載了眾多投資者的希望。

　　但盈虧同源，收益與風險并存，市場的波動也是每個投資者都可能面臨的挑戰。

　　市場震蕩自有邏輯。廣發基金與上海證券基金評價團隊聯合開設《廣發現》專欄，以廣闊的歷史數據為基，力圖洞察市場周期，發現長期機會，給投資者以指引。

　　我們相信，識航道，坐堅船，掌好舵，遠航必達目標；尊重市場，理性投資，恪守紀律，收獲就在前方。

　　讓我們一起，見多識廣，發現機遇，知行合一，成為聰明的投資者。

　　正文：

　　根據2019年以來的行情回顧，債市都會呈現出“年末能賺錢”的日歷效應，債券收益率在12月基本上都會呈現明顯下行（即價格上升，持有債券的話會多賺到錢）。

　　數據來源：Wind? 截至2024/11/26

　　就在12月2日這天，10Y國債收益率也歷史性地下破了2%（收益率下降=價格上漲），創下2002年4月以來的新低。一些底層資產以長端利率債為主的債券基金，當天許多下了超過50bp的“恐龍蛋”。

　　日歷效應的背后，是許多每年都會定期出現的事件，例如開門紅、季末回表等，催生了各類機構的規律性交易行為。

　　今天，我們從以下幾個問題入手，講解年末債市呈現“日歷效應”的原因，以及年前的債市狀況分析和債基的操作推薦。

　　各類機構對年末市場的影響

　　首先要明確的是，12月債市容易賺到資本利得的錢的根本原因，是債市上的機構投資者需要為次年的“開門紅”做準備。

　　“開門紅”，用大白話說就是在年初集中性地賣理財產品（廣義），而銷售了理財產品之后，機構募集到了很多資金，這些資金總歸要買成合適的資產（此處主要為各類債券），才能付得起理財產品給客戶支付的收益。

　　但如果順應產品發行節奏，真的等到第二年再買債，價格可能已經比較貴了，所以機構通常會在年底就“搶跑”性買入，增加了買盤力量。

　　不過，各類機構的投資目標、客戶群體也有很大差異，因此具體的投資行為和影響的債券品種也有一定的差異，我們用一張表格來進行總結。

　　附錄：各類機構的凈買入季節性變化

　　數據來源：CFETS，東北證券研究所整理；數據截至2024/11/26

　　總體而言，各類機構加起來，一般還是呈現買壓>賣壓的情況，因此年末的債市通常表現得不錯。

　　年末機構的“止盈vs搶跑”，“拔河”誰更強？

　　實際上，止盈和搶跑，雖然都是在四季度會發生的行為，但是具體發生的時間段是有些不同的。止盈一般發生在四季度稍靠前的時間，而搶跑更多地出現在四季度靠后、接近年底的時間。

　　因此，到了當前的時間點上（12月初），該止盈的投資者基本已賣得差不多了，加上資金面比較寬松，現在的行情里面，“搶跑”的買入力量相對更強一點。

　　化債政策會對債市有不利影響嗎？

　　化債政策，指的是為了化解“隱性債務”，需要發行地方政府專項債來進行置換。根據最初的計劃，在今年的11月、12月就會發行2萬億，這個量還是比較大的（但最終的實施節奏不一定是這樣）。

　　因此，許多投資者可能會擔心，新增了2萬億的供給，會不會快速地讓供給>需求，從而讓債券的價格下跌呢？?

　　而在11月，也正式開始了發行。11月12日，河南省財政廳發行318.169億元再融資專項債，成為首個發行“置換隱債專項債”的省份。截至11月26日16時，有9地已完成了發行，合計規模約4821億元。

　　我們不妨從已經完成發行的專項債的情況中，來感受市場的供求力量。在下表中，我們可以主要關注“全場倍數”和“投標利差”這兩個指標。

　　01 全場倍數

　　指總投標量和最終中標量的比值。投資者在投標過程中，會表明自己想要認購的債券金額，所有投資者加起來的想要認購的金額，再除以債券發行的金額，就是認購倍數。

　　比如，表格中第一行的“24湖南債55”的發行金額是200億元，而所有投資者加起來參與投標的資金報價總和是4446億元，那么全場認購倍數就是4446/200=22.23倍。

　　02 投標利差

　　指的是地方政府債的發行利率，一般會有一個參考的“錨”，就是同期限的國債收益率，加上一個市場和監管比較認可的利差。而實際的發行利率，是市場化招標定價的結果，因此不一定與這個“錨”完全相同。用實際的發行利率減去這個“錨”，就是投標利差。

　　比如，下表中的“24湖南債56”是一個10年期的地方政府債。在這一天，10年期的國債收益率是2．06%，而市場和監管對于湖南的地方政府債，比較認可的利差是在5-7bp左右，那么它的“錨”利率，就是2．06%+7bp=2.13%。而通過市場化招投標方式所得出的實際利率是2．23%，減去2．13%就得到了投標利差，為10bp。

　　總而言之，在發行規模相差不大的情況下，一只債券的“全場倍數”越高、“投標利差”越低，就說明這只債券越受歡迎。一般來說，投標倍數在20倍以上、投標利差在10bp以下，就屬于比較受歡迎的了。

　　觀察上表，截至11月26日，絕大部分由化債政策帶來的新發地方政府專項債，從認購倍數和投標利差的角度來看，都是比較受歡迎的。

　　同時，自從11月中下旬以來，債市整體表現比較牛。這些新發的地方政府專項債，在半個月內已經有接近5000億的供給量（不算少了），但仍然沒有對市場造成明顯的負面沖擊，說明新發債的供給沖擊這一塊，可以不用過于擔心。

　　年前的債券基金，我們應該怎么買？

　　最后，讓我們回到大家可能最關心的核心問題：在年前，我的債券基金應該怎么配呢？

　　首先，基于以上的結論，年前債市出現大熊的情況不太可能。這有幾項支撐：

　　但是，這是否說明債基就一定“穩賺不賠”呢？那肯定不是的。這幾天債市表現非常火熱，但背后也有一些顯著的風險點：?

　　小結一下：

　　綜合以上的分析，我們目前對于債基的投資建議是：在年底之前，機構搶跑的配置力量是比較關鍵的定價力量，債基可能會有一些普漲的行情，各個風格的都可以先拿著。

　　但也需要注意，到了年底的最后幾天，資金面一般都比較緊張，可能會構成短期的壓力。

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　　債券ETF總規模創新高，這個新品種有何不同？下一期，我們將繼續探索債券基金的世界，敬請期待！

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