雪濤宏觀筆記

市場對特朗普第二任期的感知在政策落地層面，以及具體政策影響上形成了一些愈發(fā)割裂的預(yù)期差異，當(dāng)前市場一致預(yù)期明年會更好，這需要小心。

　　文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人鐘天

　　當(dāng)選后的一個(gè)月，從超預(yù)期的內(nèi)閣人選到突然宣布考慮對加拿大和墨西哥加征關(guān)稅，充分展現(xiàn)出特朗普2.0的不確定性與復(fù)雜性。這加大了市場對于特朗普2.0政策在落地及影響上的預(yù)測難度，形成了一些愈發(fā)割裂的預(yù)期差。

　　第一種預(yù)期差是政策自相矛盾導(dǎo)致效果不及預(yù)期。

　　在當(dāng)前特朗普上臺前的等待期，市場對于政策的想象空間巨大；但真正開始實(shí)施時(shí)，又會發(fā)現(xiàn)特朗普政策存在自相矛盾。

　　比如談到關(guān)稅，特朗普通過關(guān)稅脅迫的訴求有三點(diǎn)：促進(jìn)制造業(yè)回流，維護(hù)美元國際儲備地位，修復(fù)貿(mào)易逆差。而這三點(diǎn)訴求各自存在問題，相互又有矛盾。

　　比如，制造業(yè)回流從奧巴馬時(shí)代就開始推進(jìn)，拜登2022年的三大法案明顯促進(jìn)了制造業(yè)建筑支出的增長，但到目前為止，美國制造業(yè)的產(chǎn)出水平以及整體效率并未大幅提升，競爭力依然有限。

　　再比如，維護(hù)美元的國際儲備地位也與縮窄美國對主要國家的貿(mào)易逆差相違背，如果美國自身商品與服務(wù)并不具備更強(qiáng)的競爭力，那么減少貿(mào)易逆差的主要途徑是貿(mào)易孤立主義，讓其他國家對美元的需求不升反降。

　　第二種預(yù)期差是經(jīng)濟(jì)的不利因素可能更先出現(xiàn)。

　　第一種預(yù)期差還只是現(xiàn)實(shí)與市場預(yù)期的效果不同，第二種則是存在完全相反的可能。比如，對內(nèi)改革過于激烈導(dǎo)致衰退預(yù)期先行啟動，或是特朗普任人唯親帶來的黨內(nèi)政治動蕩和美國行政體系混亂。美國經(jīng)濟(jì)因改革而更“混亂”，而非更好。

　　美國經(jīng)濟(jì)2025年會變得更好的觀點(diǎn)其實(shí)并不缺乏邏輯支撐，但這是線性外推的產(chǎn)物：私人部門杠桿空間充裕，企業(yè)與居民部門循環(huán)延續(xù)。但不可忽視的是，美國2024財(cái)年的赤字水平再度增長，赤字率依然在6%以上。

　　美國政府支出對于經(jīng)濟(jì)的支撐是明顯的，尤其是通過社保、醫(yī)保、退役老兵保險(xiǎn)等項(xiàng)目對于底層人民的轉(zhuǎn)移支付，是助其應(yīng)對高通脹的重要手段。但特朗普第二任期很多操作將打破常規(guī)，最顯眼的是馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部將推進(jìn)美國體制改革。

　　我們此前提到，馬斯克變革是特朗普2.0下的一番重注，但即使成功的改革也難以避免陣痛期，何況美國將要經(jīng)歷的是一場史無前例的改革：裁員導(dǎo)致寒蟬效應(yīng)，私人部門如何承接政府部門的勞動力，政府部門之間的內(nèi)部拉扯導(dǎo)致“躺平”，進(jìn)而加劇效率損失，制造出新的問題。

　　同時(shí)，馬斯克的減支計(jì)劃自下而上看可能幅度有限，從規(guī)模上看難以達(dá)到馬斯克曾經(jīng)提到的“兩萬億”美元規(guī)模，但這并不代表“無法”做。如果馬斯克過度減支（國防，醫(yī)保支出等），疊加政府部門裁員的集中推進(jìn)，可能引發(fā)一場人為的小型衰退，美國經(jīng)濟(jì)可能會變得更混亂。

　　第三種預(yù)期差是高估了放松監(jiān)管和關(guān)稅政策的經(jīng)濟(jì)影響。

　　一個(gè)例子是市場可能高估了放松監(jiān)管對美國經(jīng)濟(jì)的提振。放松監(jiān)管的落地阻礙相對較小，這也是市場在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性之上進(jìn)一步對2025年保持樂觀的原因之一。如果在能源、金融、人工智能等行業(yè)進(jìn)行廣泛的去監(jiān)管化（以及配合馬斯克的效率改革），包括放松對傳統(tǒng)化石燃料開采、傳統(tǒng)能源使用以及車輛排放要求限制，美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新活力將被進(jìn)一步激發(fā)。

　　但由此被激發(fā)的動物精神是否能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)帶來立刻的提振，是要打一個(gè)問號的。從2017年的歷史可以發(fā)現(xiàn)，特朗普當(dāng)選后采取的放松監(jiān)管對于軟數(shù)據(jù)的提振極為明顯，但是在一系列放松監(jiān)管的行政令簽署后，美國增長類硬數(shù)據(jù)并沒有變得更好。

　　且金融行業(yè)和人工智能等行業(yè)進(jìn)一步放松監(jiān)管后，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力將更弱，這是一把雙刃劍。不能只著眼放松監(jiān)管后所打開的更高的上限，也要關(guān)注脆弱性。

　　另一個(gè)例子是市場可能高估了關(guān)稅對美國通脹的影響。即使是對標(biāo)上一輪貿(mào)易摩擦，在部分行業(yè)商品價(jià)格增加的情況下，全美整體物價(jià)水平并未明顯抬升。和上一輪相比，當(dāng)前面臨兩個(gè)宏觀背景的不同：

　　1、美國三商（零售商，批發(fā)商，制造商）的企業(yè)利潤都處于歷史最高區(qū)間，資產(chǎn)超過5000萬美元的大型零售商凈利潤接近2018年的兩倍水平，這可以吸收部分關(guān)稅的影響。

　　2、中國更加全球化的布局（出海與轉(zhuǎn)口），疊加特朗普擯棄全球普遍關(guān)稅，意味著中國對美的間接貿(mào)易受影響幅度將更小，換言之關(guān)稅沖擊的直接貿(mào)易重要性在下降。

　　同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)美國居民部門已經(jīng)開始了對大件耐用品的明顯囤積以避免關(guān)稅帶來的潛在物價(jià)上升。從這個(gè)角度看，可貿(mào)易部門的物價(jià)變動將更加平滑，關(guān)稅帶來一次性的物價(jià)跳升并不明顯。

　　其他政策領(lǐng)域不存在較大的預(yù)期差，比如減稅是特朗普上一任期的政治遺產(chǎn)，恰逢明年TCJA法案到期續(xù)作，且相對容易實(shí)施，所需做的并不多：一是在2025年年底將2017年的TCJA法案延長，二是繼續(xù)降低企業(yè)稅率至15%。

　　無論是建制派還是MAGA派，共和黨內(nèi)都對減稅政策沒有異議，這有助于推動美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管減稅政策的優(yōu)先級很高，但過程可能需要較長的時(shí)間，不過我們認(rèn)為減稅是特朗普最容易實(shí)施的政策之一。

　　以上三種主要預(yù)期差并沒有在美股和美元的定價(jià)中得到反映。

　　美股目前定價(jià)的是特朗普2.0更好的經(jīng)濟(jì)前景，在經(jīng)濟(jì)更好的情況下實(shí)現(xiàn)了更大的夢想（AI+改革）。然而民眾的體感可能因?yàn)楦母锏年囃春突靵y先于繁榮到來，而加劇當(dāng)前的“氛圍衰退”，進(jìn)而形成一個(gè)人為的小型衰退預(yù)期。而真正的技術(shù)進(jìn)步無懼宏觀衰退的影響，AI的宏大敘事到了見真章的時(shí)刻。